一、今世缘：江苏次高端持续扩容，区域龙头有望充分受益

（一）22年江苏省白酒市场规模约421亿元，洋河与今世缘CR2达49%

估算22年江苏省白酒市场规模约421亿元，预计25年增长至492亿元。参考我们22 年6月17日发布的深度报告《洋河股份（002304.SZ）江苏省区域次高端崛起，公司 业绩有望加速》，我们用两种方法测算江苏省白酒市场规模，经调整后估算21年江 苏省白酒市场规模约400亿元，22年江苏省白酒市场规模约421亿元，预计25年增长 至492亿元。两种测算方法如下： 方法一：假设江苏省的人均白酒消费额与全国人均白酒消费额相同。根据中国酒业 协会数据，2021年我国白酒行业销售收入为6033.00亿元。按照江苏省人口占全国 人口的比例进行估算，测算得到江苏省白酒出厂口径市场规模为375.38亿元。

方法二：考虑到江苏经济发展水平较高且江苏的人均饮酒量较多，将方法一测算的 白酒市场规模按照人均食品烟酒支出进行系数调整。（1）江苏的经济发展水平较高， 白酒消费升级速度领先全国，因此白酒的平均价格较高。（2）江苏白酒消费氛围浓 厚，根据腾讯和益普索《2021中国白酒消费洞察报告》数据，江苏省居民月均白酒 消费量为4.4两，位于全国第九名。将方法一得到的市场规模按照人均食品烟酒消费 支出进行系数调整，得到江苏出厂口径白酒市场规模分别约为425.93亿元。

【资料图】

我们预计21-25年江苏省白酒市场规模复合增速约5.30%，25年达到492亿元。量价 拆分来看：（1）价格。参考19-21年江苏省城镇居民人均可支配收入复合增长约6.35%， 预计21-25年江苏省白酒价格复合增速约6.30%；（2）销量。江苏省白酒行业发展 较为成熟，省内劳动力人口数量是影响白酒销量的主要因素。根据江苏省统计局， 2010-2020年江苏省15-59岁人口数量复合增长-0.46%，考虑到我国第二次人口出生 高峰期（1962-1970年）的人群将在未来十年陆续步入60岁及以上，且这批人口数 量略高于第一次人口出生高峰期（1949-1957年），因此我们预计2020-2030年江苏 省15-59岁人口数量下滑幅度将高于过去十年，复合增速达到-1%左右。

江苏省属于地产酒强势的封闭市场，洋河今世缘双寡头市占率合计达49.05%。江苏 本地酒企较为强势，拥有足够的品牌底蕴和优质基酒产能，且在渠道和营销方面有 着较深的积累，因此外地酒企在江苏省开拓市场的难度较大，本地的市场份额主要 由本地酒企占据。目前省内两大地产名酒洋河、今世缘已经形成双寡头格局。根据 我们测算，22年洋河在江苏市场占有率排名第一，达到31.63%；今世缘凭借在团购 渠道的优势，省内市占率排名第二，达到17.42%。五粮液和茅台市占率分列三、四 位，分别为11.75%和9.56%，主要由于江苏市场居民消费力较强，高端白酒市场占 比较高，而五粮液和茅台凭借显著的品牌优势基本垄断了江苏省的高端白酒市场， 因此其整体市占率仅次于两大地产酒龙头。

苏南地区为江苏白酒市场贡献50%以上份额，苏北地区25%左右。分区域来看，江 苏省白酒市场以苏北和苏南地区为主。苏南地区人口基数大，22年常住人口为 3848.13万，人均可支配收入约为7.19万元，领先江苏省其他地区。参考我们此前估 算22年江苏省整体市场规模约为421.2亿元，按照各地级市人口占比进行测算，22 年苏南白酒市场规模约为237.86亿元，以南京市和苏州市为主向中间区域辐射。苏 北地区人均可支配收入为4.25万元，低于苏中和苏南地区，但常住人口为2983.74 万，人口基数大，饮酒需求量较高，我们测算22年苏北白酒市场规模约为105.57亿 元。分品牌竞争来看，洋河近年来重点发力南京、淮安和宿迁市场，同时在苏通和 苏南市场也有较好的动销。今世缘在江苏省内的主要市场为南京、淮安和苏南地区， 盐城市场的上升势头也较为迅速，省内其他市场还存在较大的发展空间。

近年产品价格带逐渐上移，主要酒企在次高端和高端价格带相继布局。（1）2009 年前江苏的主流价格带在300元以下。其中洋河推出柔和双沟、洋河大曲系列，定价 40-80元，海之蓝、天之蓝系列卡位150-250元价格带，定位商务及婚庆场景。今世 缘于05年-08年相继推出国缘K系列与典藏系列，定价150-300元，定位中高档婚庆 及商务宴请场景。

（2）2010年后，江苏主流价格带上移至300-500元，主要酒企均 在500元价位带推出主力产品。其中洋河于2010年继续对梦之蓝系列进行产品升级， 相继推出M6、M9，布局高端市场。今世缘在2009-2010年期间推出国缘V系列，V3、 V6分别卡位600-700元与1000元以上价格带，主打政、商务场景。（3）2016年后， 苏酒进入第二轮消费升级周期。洋河于2019-2020期间对M6进行升级，推出M6+， 并推出M3水晶版，卡位700-900元价格带。今世缘于2019年推出国缘V9，定价2299 元，补足2000元以上价格带空白。

（二）22年江苏次高端规模122亿并持续扩容，区域龙头有望充分受益

江苏省消费升级领先全国，白酒主流价格带向300-700元升级。江苏省经济发展水 平较高，根据Wind，2022年江苏省GDP体量达12.29万亿，排在全国第二，2020-2022 年复合增速达9.37%；人均GDP14.44万元，高出全国平均68.49%。受益于较高的 经济发展水平，江苏省内的消费升级同样领先全国，目前省内的白酒消费正向 300-700元价位段升级，而全国平均白酒消费价位段向200-300元升级。从政商务需 求来看，2012-2022年这十年间，江苏省固定资产投资完成额年复合增速为7.98%， 增速高于全国平均水平（7.49%），拉动省内白酒政商务需求较快增长。

受益消费升级江苏次高端白酒迅速扩容，预计22-25年市场规模复合增长19.16%。 江苏省经济发展水平较高，消费升级趋势领先全国，本轮消费升级的主力价格带主 要是300元以上的次高端和高端。根据酒业报道，江苏省高端/次高端/中端占比分别 约为23%/25%/28%，由此我们计算得到21年江苏高端（大于700元/瓶）、次高端 （300-700元/瓶）和中端价格带（100-300元/瓶）市场规模分别约为92.00亿元、 100.00亿元和112.00亿元，这与我们根据主要白酒企业在江苏的销售体量估算的结 果基本匹配。

其中江苏省内次高端主要包括洋河的梦之蓝（以M3和M6系列为主）、 今世缘的特A+系列，受益于水晶梦的带动以及国缘系列的增长，我们预计23年洋河 的梦之蓝和今世缘的特A+系列在江苏省内的增速均将在25%以上，引领省内的消费 向次高端价位段升级。从需求侧来看，江苏民间白酒消费水平不断升级；从供给侧 来看，两大地产龙头持续向300元以上次高端产品引导，预计22-25年江苏省白酒次 高端市场规模能够保持相对稳健的增长，复合增速为19.16%，则至25年江苏省次高 端白酒市场规模将达到206.39亿元，收入占比达到41.97%。

江苏省次高端价格带以本地酒企为主，洋河今世缘市占率合计达69.11%。分价格带 来看，江苏省内的高端白酒市场五粮液和茅台是主要玩家，22年五粮液和茅台的市 占率分别达到37.99%和33.94%；次高端市场以本地酒企洋河和今世缘为主，洋河 梦之蓝合计在江苏次高端价格带上占比达到37.28%，今世缘精耕团购渠道，凭借V 系和对开、四开在苏酒次高端市占率第二，为31.83%；中端市场同样以本地酒企洋 河和今世缘为主，洋河的海之蓝、天之蓝通过深度分销模式，在江苏中端价格带市 占率高达39.59%，今世缘市占率19.77%排名第二。低端价格带上除本地酒企外， 还有部分徽酒和其他品牌在江苏省内渗透。从细分价格带的竞争格局来看，江苏省 次高端市场扩容地产酒龙头有望最大程度受益。

二、营销改革见效，经营拐点显现，百亿目标有望达成

（一）新董事长上任推动改革，公司经营风格更加积极进取

今世缘在江苏拥有良好的品牌、产品和渠道基础，过去经营风格较为稳健。品牌方 面，今世缘前身是江苏涟水县高沟酒厂，与洋河、汤沟、双沟并称“三沟一河”， 在江苏省内有着悠久的品牌历史和深厚的消费者认知。目前双沟被洋河收购，汤沟 体量较小，今世缘在省内市占率和品牌认知度方面仅次于洋河，位列苏酒第二。

产 品方面，今世缘拥有国缘、今世缘、高沟三大品系，其中国缘四开、对开更是省内 300-500元价格带市占率数一数二的大单品，根据酒说，22年国缘四开销量突破1000 万瓶，若以每瓶400元以上终端销售价计算，四开终端销售额已经超过40亿元。渠 道方面，今世缘以团购渠道见长，有着丰富的团购资源基础，和流通渠道强势的洋 河形成差异化竞争态势。前董事长周素明任职期间，公司经营风格较为稳健，21年 销售费用率和销售人员人均创收均处于中等偏后位置，明显低于高举高打的古井贡 酒、泸州老窖、山西汾酒等公司。

22年新董事长上任推动改革，公司经营风格更加积极进取。22年4月，公司新董事 长顾祥悦走马上任，给公司带来一系列积极的变化。顾总和前董事长周素明均为政 府官员出身，组织管理能力较强，且顾总20年11月起便任公司副董事长、总经理， 有一年多的时间熟悉公司情况、进行工作交接，因此22年4月甫一上任就推动了“四 部一司”的内部组织架构变革。原销售部+市场部+国缘V9事业部+省外工作部的架 构变为“国缘V系事业部+国缘事业部+今世缘事业部+省外事业部+高沟销售公司” 的“四部一司”，其中国缘V系、国缘、今世缘品牌事业部和高沟销售公司分别由销 售经验丰富、能力受到认可的羊栋、胡跃吾、李维群、倪从春挂帅，各品牌事业部 独立进行费用核算和目标考核。

“四部一司”的组织变革，一方面为中层和基层员 工提供更多发挥才干和职务晋升的空间，另一方面不同品牌的定位和价格带区别较 大，分开运作可以更好提升营销组织专业性和市场运作的针对性。推动组织变革的 同时，顾总强调“能者居上，有为有位”，为能干肯干的员工提供晋升空间和薪酬 激励。根据公司2023年02月投资者来访接待记录表，23年今世缘新设总经理特别奖， 每年从利润中提取部分资金，重奖为企业发展做出特别贡献者，公司对人才的重视 可见一斑。在新董事长推动的组织变革和薪酬改革下，公司整体经营风格由偏稳健 变得更加积极进取，为未来业绩的加速增长打下了良好基础。

22年10月股权激励落地，管理层和骨干员工积极性被进一步激发。22年8月，公司 发布2020年股票期权激励计划（草案变更）公告，拟向7名高管及不超过338名核心 技术人员或管理骨干授予770万份股票期权，授予价格为56.24元/股，行权业绩考核 目标对应22-24年收入同比增速分别为22%/24%/26%，归母净利润同比增速均为 15%。22年10月，公司发布关于向激励对象授予股票期权的公告，正式向7名高管 和327名核心技术人员或管理骨干授予768万份股票期权。

截至23年5月9日，今世缘 收盘价为60.59元/股，对应每份期权价值为4.35元/股，假设公司制定的行权业绩考 核目标能够顺利完成，对应授予的股票期权能够100%解锁，则目前高管人均持有股 票期权价值约为75.69万元，骨干员工人均持有股票期权价值约8.60万元。若未来公 司迎来持续的业绩增长和估值上移，则激励效果将更为明显。股权激励的落地，将 公司核心高管（特别是此前未持有股权的高管）和三百多名骨干员工与公司利益绑 定，管理层和骨干员工积极性有望被进一步激发。

（二）23年改革成效初步体现，百亿目标有望顺利达成

23年改革成效初步体现，顺利实现春节开门红，百亿目标有望达成。根据公司2023 年2月及3月投资者来访接待记录表，23年春节期间，在疫后消费场景复苏+公司改 革红利释放的背景下，公司顺利完成既定的新春大会战目标，整体动销好于节前预 期。产品方面，公司各价位带产品，尤其是国缘V3、四开、对开和淡雅等，动销和 发货节奏良好。区域方面，省内各大区销售完成进度符合预期，淮安和南京作为重 点市场，在基数很高情况下，还能保持较好增长，发货和回款进度较为理想；此外 一些薄弱市场也在逐渐恢复。

根据Wind，23Q1公司收入同比增长27.26%，延续 22Q3\Q4收入同比增长25%以上的良好势头，23Q1公司销售商品、提供劳务收到的 现金同比增长33.69%，快于收入增速，渠道回款积极性高。22年新董事长上任带来 的营销组织变革和薪酬激励改善，使公司权责更加分明、员工干劲更为充足，23年 改革成效已经初步体现。考虑到23年是疫后复苏第一年，消费场景恢复和宏观经济 复苏趋势较为明确，且23Q1顺利实现开门红，我们认为公司经营拐点已经显现，23 年百亿营收目标有望顺利达成。

三、产品升级和区域扩张有望突破，打开长期成长空间

（一）今世缘ROE位于区域次高端第二，主要来自于高盈利和较高杠杆

今世缘2020-2022年ROE均值为22.65%，位于区域次高端第二。根据Wind，今世缘 20-22年ROE均值为22.65%，处于白酒行业中游水平，但在区域次高端这一细分赛 道中，则仅次于迎驾贡酒，位列第二。以22年为例，区域次高端由于净利率低于高 端（本质是品牌力差距）、总资产周转率低于全国次高端（本质是增长弹性差异）， 22年整体ROE水平略逊于高端和全国次高端品种，但大多数区域次高端酒企ROE仍 处于接近或超过20%的较高水平。其中迎驾贡酒和今世缘不仅近三年平均ROE领跑 区域次高端，20-22年ROE还保持升势，23年有望赶超部分高端及全国次高端酒企。

今世缘高ROE主要来自于高盈利和较高杠杆。我们选取22年ROE进行杜邦分解，在 区域次高端内部对比来看，今世缘的高ROE主要来自于高盈利和较高杠杆。（1）盈 利能力：22年今世缘净利率为31.73%，领跑区域次高端，主因产品结构较好、次高 端及以上产品收入占比在60%+，高毛利率+合理费用率带来高净利率。（2）杠杆率， 22年今世缘权益乘数为1.60，同样领跑区域次高端，主因上下游占款比例大于竞争 对手，这表明公司议价能力强、供应链管理水平好。（3）周转率：22年今世缘总资 产周转率为0.48，低于迎驾/古井（0.6左右），主因非流动资产周转率拖累（22年今 世缘为1.43，迎驾/古井分别为2.50/2.66），主因对外投资形成较多其他非流动金融 资产、扩产形成较多在建工程，22年公司存货、营运资本周转率均处于正常水平。

（二）产品升级和区域扩张是区域酒加速增长的关键，今世缘有望突破

产品升级和区域扩张是区域次高端打开成长天花板、实现加速增长的关键。（1）产 品升级：升级产品的培育是区域次高端竞争的核心，主导区域内消费升级的品牌往 往能最大程度享受到消费升级的红利。古井凭借强大的地面能力和前瞻性的产品培 育，成功抓住了安徽白酒市场从100元到300元每一波的升级机会，收入体量远超竞 品；洋河也通过梦6+的成功升级抓住了江苏白酒市场600元次高端扩容的机遇，从 而迎来经营拐点。

（2）区域扩张：对区域次高端来说，区域扩张意味着突破基地市 场的限制（消费群体、消费能力等），成长空间更为广阔。部分能够开启全国化渠 扩张的二线名酒更是能在全国化过程中实现收入利润的非线性增长。2004-2012年 洋河实现全国化，期间收入CAGR高达59.25%，行业平均增速26.45%；归母净利润 CAGR则达到112.83%，远超白酒板块整体业绩增速48.56%。2015-2022年汾酒实 现全国化，期间收入CAGR高达30.22%，行业平均增速17.61%，归母净利润CAGR 高达48.00%，远超白酒板块整体业绩增速22.23%。

公司过去收入增长主要来自于300-500元产品在省内放量，未来有望沿产品升级、 区域扩张两条路径实现加速增长。过去公司收入增长主要来自于300-500元产品在省 内放量，未来有望沿产品升级、区域扩张两条路径实现加速增长。（1）产品升级： 根据我们测算，22年四开+对开约占公司营收的50%左右，而V系收入占比则不到 10%，短期四开、对开仍是公司收入增长的核心驱动力，但公司着力培育的V3、V9 等升级产品有望在600元以上价格带进一步放量，成为继开系后的第二增长极，结合 公司21年回复上交所问询函公告中披露的规划，我们认为25年V系收入占比有望提 升至15%-20%。

（2）区域扩张：18-22年今世缘省外收入占比分别为5.38%、6.37%、 6.46%、7.01%、6.61%，与其他区域次高端相比，今世缘省外收入占比处于较低水 平。23年公司在省外选取10个地级市作为重点板块市场，重点培育核心单品，或将 有效带动周边市场，助力省外突破，结合公司21年回复上交所问询函公告中披露的 规划，我们认为25年省外收入占比同样有望提升至15%-20%。

（三）江苏600元以上次高端扩容明显，V3有望凭借渠道优势持续放量

江苏600元以上次高端价格带持续扩容，国缘V3有望凭借渠道优势实现体量突破。 19年底洋河进行梦6的升级换代，聚焦公司资源打造定价600元以上的梦6+，取得明 显成效。根据全景网，梦系列占公司营收30%以上，而梦6+收入占梦系列接近50%， 我们据此估算21年梦6+收入体量在40亿元左右，考虑到梦6+省内占比更高，我们估 算江苏省内600元以上次高端规模已经增长到25-30亿元，预计未来3-5年将持续扩容至50-60亿元。目前江苏省内600元以 上次高端价格带梦6+一家独大，今世缘有望成为该价格带的有力竞争者。今世缘于 18年中推出定位600元以上的水晶V系，但体量和竞品相差较大，主因：（1）营销 资源更多往千元以上的V9倾斜，短期起量较快但公司品牌力不支持其大规模放量；

（2）V系起初定价较高，渠道价格波动大于竞品，消费者难以形成统一的价格认知。 经过2-3年的调整梳理，目前V系渠道价格体系已经稳定，且产品策略也有所调整： V9做形象，重在提升品牌高度和影响力；V3做销量，尽快在优势市场、核心市场追 平竞品规模，部分品牌宣传和渠道推广费用也在往V3倾斜。我们认为过去影响国缘 V3快速放量的因素均已改观，未来有望充分发挥渠道优势（V3作为成长期单品，渠 道利润高于成熟期单品，且今世缘团购资源积累较为丰富），实现体量突破，预计 25年V3收入能够达到竞品的30%左右，体量约13-15亿元。

（四）省外市场策略调整，聚焦周边市场和核心单品，有望取得突破

公司过去省外市场表现不佳，核心原因是产品和区域布局与自身情况不匹配。历史 上今世缘省外市场收入占比一直在6-7%徘徊，在区域次高端白酒中处于较低水平， 主因省外市场策略多次变化，从最开始的以中低端产品试水省外市场，到试图收购 景芝借机打开山东市场，再到以国缘系列为主打、探索省内经销商“飞地模式”， 公司一直在摸索适合自己的打法，但由于产品和区域布局不适合自身情况，最终效 果不佳。参考洋河、汾酒等成功“走出去”的酒企的成功经验，我们认为区域酒省 外扩张的核心是找准自身独特的竞争优势，即能够跨区域发挥作用的长板。

洋河 04-12年全国化成功的核心是出色的品牌营销和标准化程度高、可复制性强的深度分 销模式，汾酒15-22年全国化成功的核心是强大的品牌底蕴和高性价比单品玻汾带来 的渠道快速认可。对今世缘而言，我们认为目前突出的独特竞争优势有二，一是江 苏省内消费者认可度最高的400-500元单品国缘四开，二是长年深耕团购渠道积累的 资源和经验。因此今世缘的区域扩张策略，应当以核心单品四开为主导，重点布局 团购资源和产品认知度较好的江苏周边省份和重点市场，争取靠深耕团购渠道来转 化意见领袖，从而带动流通渠道销售。

23年公司进行省外市场策略调整，聚焦周边市场和核心单品，省外市场有望突破。 根据公司投资者来访接待记录表（23年2月），23年公司在省内“分品提升、分区 精耕”的基础上，对省外市场策略进行调整，体现为：（1）聚焦周边省份，确立10 个地级市作为省外重点板块市场；（2）给予周边重点市场充分信心，下达任务尊重 市场规律；

（3）省外进一步放权；（4）强化厂商协同运作，提升厂家权重。此外， 公司还提出以国缘四开次高端大单品为全国化主推新品，同时在长三角优先布局V 系，对核心单品的选择也符合公司情况及市场特点。我们认为省外市场策略调整后， 如果公司能切实做好两个聚焦（聚焦周边省份的重点市场、聚焦四开/V系等核心单 品），省外市场有望在十四五期间取得突破，10个省外重点板块市场中或将涌现出 多个超亿元市场，对周边市场起到有效的示范和带动作用，25年公司省外收入体量 有望做到20亿以上，占比提升至15%-20%。

四、盈利预测

结合以上分析，我们按照产品对公司收入进行拆分，核心假设如下： （1）特A+类：根据前文测算，预计22-25年江苏次高端白酒市场规模年复合增速为 19%，国缘四开、对开均位于次高端核心价格带，且市占率仍有提升空间，预计国 缘四开、对开继续保持20%以上的年复合增长速度；V系在公司着力培育下持续放量， 预计收入年复合增速在40%-50%之间。预计特A+类产品整体23-25年收入增速分别 为30.81%/27.92%/26.00%。

（2）特A类：公司分品牌事业部改革后，之前投入资 源较少的单开、淡雅等国缘产品得到更多重视，预计23-24年能够持续放量，带动特 A类产品收入增长。预计特A类23-25年收入增速分别为25.66%/23.60%/15.36%。（3） 其他：其他白酒主要为出厂价百元以下的低端酒，预计整体收入体量持平略增。其 他非白酒业务体量较小，假设23-25年收入规模基本不变。（4）毛利率方面，考虑 到国缘四开、对开、V系等产品的持续放量将带动公司产品结构持续提升，预计23-25 年公司毛利率将稳步提升，分别为77.43%/77.86%/78.11%。

我们认为公司收入业绩增长的关键因素是特A+类产品收入的持续增长，我们以 22-25年特A+类收入CAGR为核心变量，对公司25年收入利润进行敏感性分析。假 设22-25年特A+类收入CAGR分别为20.00%/25.00%/28.23%/30.00%/35.00%，其 他部分维持原假设，对应25年公司收入分别为133.68/145.38/153.46/158.06/171.75 亿元，22-25年CAGR为19.23%/22.61%/24.84%/26.07%/29.61%，25年归母净利润 分别为 40.65/44.72/47.92/49.54/54.35 亿 元 ， 22-25 年 CAGR 为 17.54%/21.34%/24.17%/25.55%/29.49% ， 按 最 新 收 盘 价 对 应 25 年 PE 为 19/17/16/15/14倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）